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公司研究:从财务指标到商业分析

2017-05-31

公司研究:从财务指标到商业分析

 

一、引子

本周末股东减持新政发布,虽然在短期会减少市场对于股东减持冲击的忧虑,但长期而言势必将促进整体估值继续下移,A股市场港股化的趋势越来越明显。更进一步的,市场讲故事和并购逻辑势必将面临巨大困难,依靠内生增长的优质公司将得到市场的追捧,价值投资有望发挥更大的作用。

 

二、价值源于成长

在我个人的理解,价值投资的前提是“价值围绕价格波动”,既要有波动又要有价值中枢,否则价值投资者很难跑赢市场。换而言之,市场需要有时候有效,有时候无效。所幸的是,这点几乎在所有的市场都是成立的,因为人性深处的贪婪和恐惧走到哪里都是无法完全克服的。

 

评估价值成为价值投资者最为关键的环节,现金流折现模型给了我们非常好的思路。企业的价值取决于未来自由现金流的折现,分子是自由现金流,分母是折现因子。由于折现因子太难量化,本文暂不讨论折现因子的影响,如果抛开折现因子的差异,那么企业价值则取决于未来自由现金流,所以企业未来自由现金流的成长性才是衡量企业价值的最关键因素。

 

三、ROE对于企业内生增长起着决定性作用

从财务的角度而言,ROE在企业内生增长方面起着决定性的作用。假设在t年,ROE=净资产收益率t=净利润t/净资产t,分红率为d,那么在t+1年,如果企业能够在保持ROE不变,净利润t+1=净资产t+1*净资产收益率t=(净资产t+净利润t(1-d))*净利润t/净资产t。那么净利润t+1/净利润t =(净资产t+净利润t(1-d))* /净资产t=1+净利润t(1-d)/净资产t=1+净资产收益率t(1-d)。企业净利润的内生增速就是ROE(1-d)。

 

假设企业分红率为0,那么企业净利润的增速则为ROE。通俗一点来说,对于拥有同样资产规模的公司来说,ROE决定了企业积累财富的速度。而随着企业财富的增加,企业贡献的净利润规模也逐渐增大,这就是成长的源泉。

 

对于一个企业而言,ROE自然是越高越好,但是过高的ROE必然会引起新进入者,所以能够长期持续获得较高ROE靠的是真本事(垄断在某种程度上来讲也是一种本事)。如果去回顾依靠长期内生增长而获得股价巨大涨幅的股票,其ROE必然是远高于行业平均水平的。

 

相反的,如果企业的ROE过低,那么对于企业而言就不是什么好事啦,因为企业利用净资产创造价值的效率太低,有时候甚至还不如存银行。特别是如果企业的ROE非常低,但是所处行业发展又非常快,那么为了跟上行业的步伐,企业只能持续融资。如果最终企业不能在竞争中取得优势地位从而获得较高的收益率,那么股东受到的伤害可能比不融资更加严重。这样的例子在一级市场比较多见,在二级市场中航空行业是一个比较典型的例子。

 

 

证券代码

证券简称

上市日期

计算周期

股价复合增长率

营收复合增长率

净利润复合增长率

上市以来股权融资(亿元)

期末净资产(亿元)

期间平均摊薄ROE

200152.SZ

山航B

2000/9/12

2000-2016

12.8%

16.4%

10.8%

2

 38

21.2%

600029.SH

南方航空

2003/7/25

2003-2016

6.2%

14.6%

51.9%

150

 432

2.6%

600115.SH

东方航空

1997/11/5

1997-2016

3.2%

12.5%

13.4%

236

 472

5.8%

600221.SH

海南航空

1999/11/25

1999-2016

4.0%

18.9%

19.1%

341

 560

6.9%

601111.SH

中国国航

2006/8/18

2006-2016

4.0%

9.2%

7.8%

225

 689

7.9%

 

 

注1上述各项数据的截取时间均为当年1231

 

航空行业在过去的若干年里,其ROE回报普遍较低,但是航空行业又持续维持高增长,所以最后的结果就是上市公司不断融资扩大净资产规模,从而导致营收和利润保持较高增长。但其后果就是股东权益被不断摊薄,最后的结果就是股价涨幅远低于营收和净利润涨幅。其中唯有山东航空例外,究其原因,无非是其在上市之后保持了较高的股东回报,所以股价涨幅甚至超过了净利润涨幅。

 

最后我们需要指出的是,ROE并不是企业内生增速的充分条件。因为公司所处的行业容量有限,如果企业占据市场份额足够大,而行业增速又远低于企业ROE水平,那么企业想获得高水平的增长几乎是不可能的——跨行业扩张或许是一种选择,又或许分红是更合理的选择。

 

四、ROE是企业运营的财务结果,行业属性和企业竞争优势才是关键

财务数据是对企业经营成果的展现,企业所处行业及其个体竞争优势才是持续获得较高ROE的关键。

 

定制家居相比成品家具而言具有更高的ROE。根据我们对ROE的拆分,我们可以发现,造成两者差异的核心在于总资产周转率,所以解释总资产周转率的差异变成分析的重要环节。如果逛过家居商城,我们就可以发现,成品家居需要大量的展示空间,这样就势必造成大量的门店存货,对开店面积的要求也高,投入相应也大。相反的,定制家居仅需展示相对少量的柜子,更多的展示的是各类颜色和样式的板材,所需的存货和门店面积要求较小。更进一步的,定制家居对于经销商投入的要求也会更低,投资回报期也更短,所以经销商会更加愿意开店,对企业收入增长也形成促进作用。这就是定制家具相比成品家具在商业模式上的胜利。

 

 

过去5年收入复合增长率

ROE

权益乘数

净利率

毛利率

销售费用率

管理费用率

总资产周转率

货币资金周转率

存货周转率

应收账款周转率

固定资产周转率

成品家具

13%

13%

1.59

11%

37%

13%

9%

0.86

5.22

3.77

12.00

3.90

定制家具

26%

25%

1.87

12%

39%

16%

8%

1.32

3.84

9.72

319.70

4.70

2成品家具样本包括宜华生活、顾家家居、大亚圣象、美克家居、喜临门、梦百合、地尔汉宇、德尔未来、永艺股份、江山欧派、海鸥卫浴、亚振家居和浙江永强,定制家具的样本包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、曲美家居、金牌厨柜和皮阿诺。如果把曲美家具调入成品家居,数据更利于印证我们的观点。在计算过去5年收入复合增长率时,个别公司数据样本不足而被剔除。

3财务数据采用2016年度数据,采用算数平均法计算各项指标。

 

A股市场一度非常青睐医疗服务行业,对于这类公司照单全收。但实际上,对于不同子行业的医疗服务公司而言,其运营千差万别。比如爱尔眼科是A股乃至两市最优秀的医疗服务公司,个人认为没有之一。他非常大的优势并不是利润率比别人高很多,而是周转很快。因为眼科大都是现场诊断和治疗,就算相对复杂的近视激光治疗,也是可以上午手术下午出院的。而港股上市的康宁医院就是另一个极端,他的净利率其实并不低,但是他的模式是病人要一直住在医院,而且也拿不出更多的治疗手段来提高单个病人收费,所以其总资产周转率就会成为巨大的问题,整体ROE回报自然不会高,要想扩张必须持续融资。关于对于这个行业的分析,涉及到具体公司,我们在此不再进一步的深入,对于相关数据也请各位读者自行探究。

 

以上部分,我们更多的讨论的是行业属性的差异。但我们必须要强调的是,公司的竞争优势仍然是至关重要的,比如同样是定制衣柜,索菲亚收入规模最大,其收入增速在过去几年反而比其他公司要更快,说明索菲亚肯定是有他的过人之处。关于这一点,我们在此也不赘述了。

 

五、定量分析是衡量基础,定性分析是研究关键

在我个人看来,ROE指标的重要性无论如何强调都不为过,因为他是衡量企业竞争力最重要的指标。但是对于具体公司的研究,我们并不应该停留于数据表面,背后的商业分析才是研究投资的关键。

 

附注:

 

折现因子:现代金融理论认为,折现因子是对于风险溢价的体现。在实际操作中,风险溢价的衡量则主要依靠股价波动数据。但从更合理的角度而言,企业自身的所处行业属性和企业竞争格局才是业务波动来源,也是决定风险溢价的关键因素。尽管这些定性的因素非常难以量化,但可以肯定的是,企业处于越好的行业,竞争优势越明显,风险相对来说会更小。

 

净利润与自由现金流:自由现金流是指股东或者股东和债权人可以自由自配的现金。从单独某一年份来看,由于折旧等方面的差异,自由现金流和净利润的差异可能会比较大。但在一个较长的周期内,自由现金流和净利润是十分接近的。因此从未来现金流折现的角度而言,用净利润来替代自由现金流并不会有太大的问题。

 

ROE的局限性:在实际应用过程中,会出现一些情况使得ROE并不能很好的衡量企业盈利能力,比如账上现金过多。在某些情况下,ROIC常常被用来替代ROE。ROIC=息税前收益(EBIT)*(1-税率)/投入资本,投入资本=股东权益+有息负债。

 

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